Less than Zero: The Case for a Falling Price Level in a Growing Economy

Less than Zero: The Case for a Falling Price Level in a Growing Economy

George Selgin, 1997.

Hülsmann on the Economics of Deflation

The Ethics of Money Production
by Jörg Guido Hülsmann

Chapter 3: Money within the Market Process

3. DISTRIBUTION EFFECTS

This way of presenting things is not fully correct. It is true that an increased money supply tends to bring about higher money prices, and thus diminishes the purchasing power of each unit of money. But it is not true that this process necessarily operates in favor of the debtor and to the detriment of the creditor. A creditor may not be harmed at all by a 25 percent decrease in the purchasing power of money if he has anticipated this event at the point of time when he lent the money. Suppose he wished to obtain a return of 5 percent on the capital he lent, and that he anticipated the 25 percent depreciation of the purchasing power; then he would be willing to lend his money only for 30 percent, so as to compensate him for the loss of purchasing power. In economics, this compensation is called “price premium” — meaning a premium being paid on top of the “pure” interest rate for the anticipated increase of money prices. This is exactly what can be observed at those times and places where money depreciation is very high. ³

³ Late scholastic Martín de Azpilcueta argued that price premiums were not per se usurious, but legitimate compensations for loss of value. See Martín de Azpilcueta, “Commentary on the Resolution of Money,” Journal of Markets and Morality 7, no. 1 (2004) §48–50, pp. 80–83.

A creditor might actually benefit from lending money even though the purchasing power declines. In our above example, this would be so if the depreciation turned out to be 15 percent, rather than the 25 percent he had expected. In this case, the 30 percent interest he is being paid by his debtor contains three components: (1) a 5 percent pure interest rate, (2) a 15 percent price premium that compensates him for the depreciation, and (3) a 10 percent “profit.”

The same observations can be made, mutatis mutandis, for the debtors. They do not necessarily benefit from a depreciating purchasing power of money, and they can even earn a “profit” when money’s purchasing power increases if the increase turns out to be less than that on which the contractual interest rate was based. It all depends on the correctness of their expectations.

The Tragedy of the Euro, Philipp Bagus

The Tradegy of the Euro, Philipp Bagus, Ludwig von Mises Institute.

Chapter 4

Why High Inflation Countries Wanted the Euro

Socialized Seigneuriage

Some countries, especially France, made gains at the expense of the Germans due to a socialization of seignorage wealth. [3] Seignorage are the net profits resulting from the use of the printing press. When a central bank produces more base money, it buys assets, many of which yield income. For instance, a central bank may buy a government bond with newly produced money. The net interest income resulting from the assets is seignorage and transmitted at the end of the year to the government. As a result of the introduction of the Euro, seignorage was socialized in the EMU. Central banks had to send interest revenues to the ECB. The ECB would remit its own profits at the end of the year. One could imagine that this would be a zero sum game. But it is not. The ECB remits profits to national central banks based not on the assets held by individual central banks, but rather based on the capital that each central bank holds in the ECB. This capital, in turn, reflects population and GDP and not the national central banks’ assets.

The Bundesbank, for instance, produced more base money in relation to its population and GDP than France, basically because the Deutschmark was an international reserve currency and was used in international transactions. The Bundesbank held more interest generating assets in relation to its population and GDP than France did. Consequently, the Bundesbank remitted relatively more interest revenues to the ECB than France, which were then redistributed to central banks based on population and GDP figures. While this scheme was disadvantageous for Germany, Austria, Spain and the Netherlands it was beneficial to France. Indeed, the Bundesbank profits remitted back to the German government fell after the introduction of the Euro. In the ten years before the single currency, the Bundesbank obtained euro 68.5 billion in profits. In the first ten years of the Euro the profit fell to euro 47.5 billion.

Good Money, George Selgin

Good Money: Birmingham Button Makers, the Royal Mint, and the Beginnings of Modern Coinage, 1775-1821, George Anthony Selgin.

Disponible sur Amazon, Mises Store et Independent Institute.

Foreword, by Charles Goodhart

This book details the fascinating history of the development, production, and use by the private sector of token copper coins during the early years of the Industrial Revolution, 1787-1817. The Industrial Revolution moved workers off the land into factories and thereby greatly increased the demand for small-value transactions money, to pay the wages and to allow the workers some choice in their use of their wage receipts to buy food, drink, and other goods. For a variety of reasons, nicely described by George Selgin, neither the Royal Mint nor commercial banks were willing or able to provide such small-value currency. There was a dearth of small change available to pay wages. The shortage was so severe that it was proving a serious hindrance to the industrial development of Great Britain.

Modern Monetary Theory, vue par Robert Murphy

Depuis maintenant 2 ans, si ce n’est plus, on peut voir de nouveaux théoriciens sévir sur les blogs et les forums d’économie. Ce sont les MMTers. Ils se pointent avec un argument vicié à l’encontre, qui plus est, des économistes autrichiens. Robert Murphy a publié un article réfutant leur fameuse équation “G − T = S − I”.

Histoire juridique des banques

Dans son ouvrage “Money, Bank Credit, and Economic Cycles”, Jesús Huerta De Soto tente d’expliquer le caractère frauduleux de la réserve fractionnaire.
Comme le résume très bien Kinsella, il existe trois types de dépôt : le dépôt régulier, le dépôt irrégulier et le mutuum contract. Le premier consiste à déposer un bien dans un dépôt spécifique ou coffre individuelle. Le second consiste à déposer un bien “fongible”, interchangeable avec un autre de même nature. Le troisième n’est pas un véritable dépôt car il est considéré comme un prêt, un investissement. Les deux premiers types de dépôts ne consistent pas en un transfert au banquier de la disponibilité du dépôt, ce qui signifie que la banque doit conserver en tout temps, toute heure, l’argent qui lui a été confié. C’est un service de gardiennage. La seule différence est que le premier dépôt exige que les mêmes biens soient rendus tandis que le second recquiert simplement qu’un bien de même nature que celui déposé soit rendu au client.
Le troisième dépôt quant à lui abandonne la propriété du dépôt au banquier pour lui permettre de le prêter en contrepartie d’une rémunération de son compte. Le banquier peut donc pratiquer la réserve fractionnaire sans rompre son contrat : l’argent lui appartient, il en fait ce qu’il veut. L’épargnant, ici, n’est plus un déposant, mais un investisseur.
Tandis qu’un vrai dépôt est appelé “demand deposit” (dépôt à vue) dans le sens où il peut être retiré en tout temps, toute heure, “sur demande” … le prêt est vu comme un “time deposit” (dépôt à terme) car il nécessite un délai durant lequel le banquier vend ses actifs pour honorer les retraits.

De Soto explique que le dépôt régulier coûte cher, et que les clients préfèrent logiquement demander un dépôt irrégulier où l’on mélange tous les biens dans un même récipient. Dès lors il devient impossible de distinguer l’appartenance des objets de nature identique. Le problème, comme nous allons le voir, provient du fait que la loi d’une part ne considère pas le dépôt irrégulier comme un dépôt et que d’autre part les banquiers violent les contrats de dépôt en les utilisant.

La loi de Gresham : cours légal versus asymétrie d’information

Le point de vue autrichien de la loi de Gresham est que le cours légal déclenche le principe qui veut que la mauvaise monnaie chasse la bonne. En quoi consiste la loi de Gresham ? Jörg Guido Hülsmann en donne une explication assez complète dans son ouvrage “The Ethics of Money Production”, chapitre 10 “Legal-Tender Laws”.
Selon que le cours légal soit appliqué aux pièces de monnaies ou aux banques à réserves fractionnaires, l’effet diverge.
1) Supposons que le ducat dispose du cours légal, et que le thaler et la guinée soit autorisés à circuler. Si le ducat est dégradé au point de contenir seulement 30% de sa teneur initiale en or, les autres monnaies ne circuleront pas à plus de 30% de teneur en or, tout simplement parce que les individus peuvent refiler des ducats avilis. Elles ne circuleront pas non plus à un niveau inférieur à 30% d’or, puisqu’elles seront refusées. Les autres monnaies circuleront donc à 30% de teneur en métal précieux. Puisqu’il est interdit d’évaluer la valeur intrinsèque des ducats, il nous est juste possible que de les accepter, quelque soit leur teneur en or. Cela signifie aussi que les individus ont un fort incitatif à dégrader les pièces grâce à des techniques de “clipping” et de “billonnage”. Les bonnes monnaies seront thésaurisées ou exportées tandis que les mauvaises monnaies à cours légal seront utilisées comme moyen de paiement.
2) Si une banque privilégiée dispose du cours légal, ses billets seront moins souvent convertis en or, ce qui signifie qu’elle se retrouve avec des réserves supplémentaires qu’elle ne se gênera pas pour prêter. Ainsi, lorsqu’elle fractionne ses billets à 30% de ses réserves les autres banques sont incitées à fractionner davantage leurs billets car elles peuvent utiliser les billets de la banque à cours légal (que personne n’a le droit de refuser) pour couvrir leur propre émission de billets. En outre, les banques adverses servent de filet de sécurité en cas d’expansion concertée. Le dilemme pour la banque privilégiée c’est qu’elle doit tôt ou tard emboîter le pas, même si cette course vers le bas n’est pas sans fin. Si elle s’y refuse, elle perdra des revenus substantiels; si elle emboîte le pas, elle mettra en péril sa propre liquidité.

Ce dernier scénario est le pire des deux parce que le cours légal entraine une “course vers le bas” tandis que dans le premier scénario le cours légal joue le rôle d’une norme de dégradation de la monnaie. Dans les deux cas, il est dit que c’est la mauvaise monnaie qui chasse la bonne; en vertu du fait que les individus doivent traiter les monnaies indifféremment les unes des autres, ils sont incités à “gratter” les pièces de monnaie à cours légal afin de faire du profit.

Quand la réserve fractionnaire n’est pas une fraude…

L’histoire regorge de surprises. Les textes conventionnels racontent que les orfèvres du 17ème siècle livraient des certificats de dépôts pour chaque once d’or déposé. Le certificat de dépôt circule à sa valeur faciale, ou plutôt, il est dit que le déposant est “propriétaire” des onces qu’il a déposées. On nous raconte ensuite que petit à petit, les orfèvres remarquèrent que les paiements en or ne représentaient finalement qu’une petite fraction du stock total. Un jour l’orfèvre eut la pensée suivante : “mon coffre-fort contient actuellement 2000 onces d’or. Mes paiements quotidiens s’élèvent à 100 onces d’or, ni plus ni moins. Si je le voulais, je pourrais dès maintenant prêter plus de la moitié de l’or que j’ai en stock. Il m’en restera largement assez pour honorer mes engagements auprès de mes clients. Et personne ne verra la différence.”
Les déposants ne seraient alors aucunement au courant de ces pratiques. Et s’il n’y a pas de consentement, on peut effectivement parler d’une fraude.

Les débuts de la réserve fractionnaire en Angleterre coïncide avec l’apparition des intérêts sur les dépôts et la disparition des prélèvements sur les détenteurs de billets et de dépôts. En fait, ces innovations ne furent possible que dans la mesure où les banquiers étaient autorisés à tirer profit des pièces d’or qui leur étaient confiées, mais ce bénéfice profitait aussi aux déposants. Les clients étaient conscients qu’une partie seulement de leur avoirs repose sur de l’or véritable, mais ils préféraient recevoir des intérêts sur les dépôts plutôt que d’avoir à payer les frais d’entreposage.
Ce constat est attesté par les écrits de Samuel Pepys. Dans son journal, Pepys raconte qu’il avait déposé son or (2000£) dans la banque de Sir Robert Viner. Le 30 Mars 1666, il retourne chez Viner pour lui informer que le lendemain il souhaitera retirer ses avoirs en monnaie. Pepys note que son banquier lui a payé 35£, soit l’équivalent d’un taux annuel de 7%. Août 1666, il note avec surprise que la Banque d’Amsterdam ne paie jamais d’intérêts à qui que ce soit.
Au fond, il n’y a rien d’étonnant. L’inspection et le tri des pièces coûtent cher.

Historiquement, les banques n’ont jamais prétendu que les prêts étaient soutenus à 100% par des réserves d’or. Elles livraient simplement des promesses de remboursements, des IOUs (I owe you).
Il n’est pas certain que l’histoire atteste de ces accusations tant les autres plaintes étaient abondantes. Vraisemblablement, il n’y aurait pas de preuves que les gens se soient plaints auprès des banquiers d’avoir prêté plus d’argent qu’ils n’en possèdent.
Sir Dudley North, par exemple, fait une confusion dans le sens du mot “dépôt” quand il suppose que celui-ci est confié au dépositaire et non transmis. Faire un dépôt n’indique pas que le dépositaire doit le garder en main propre.

Rationnement du crédit

Dans un précédent billet, j’ai porté une critique sur la fameuse théorie de la sélection adverse. Mais il faut savoir qu’il existe une autre théorie dite le “rationnement du crédit” qui stipule que le phénomène s’applique également au système bancaire.
L’argument de fond reste le même : les créanciers sont incapables de distinguer les bons clients des mauvais, les emprunteurs ayant une meilleure information sur la viabilité de leur projet. On classera les bons emprunteurs comme étant ceux qui ont un projet peu risqué mais moins rentable financièrement et les mauvais emprunteurs comme étant ceux qui ont un projet très rentable mais très risqué. Face à ce dilemme, les créanciers peuvent augmenter le taux d’intérêt pour compenser l’incertitude.
Comme dans le modèle du marché des voitures d’occasion, l’idée générale c’est que l’information asymétrique crée une situation d’aléa moral dans laquelle les emprunteurs, après obtention du crédit, vont devenir moins prudents en l’absence de surveillance, ce qui finalement aboutira à une mauvaise allocation du capital. L’explication tient au fait que les mauvais emprunteurs sont moins sensibles au coût du crédit que les bons emprunteurs, surtout si ces derniers ont un projet au taux de rentabilité inférieur au taux d’intérêt. Le corollaire, c’est que plus les conditions d’octroi se durcissent, et plus les bons emprunteurs quitteront le marché, ne laissant que les mauvais.

Ainsi, le modèle bancaire Stiglitz-Weiss auquel s’applique le vieux principe de Gresham qui veut que les mauvais chassent les bons tend à montrer que les emprunteurs efficients ne peuvent investir en raison des barrières à l’entrée que sont les conditions d’octroi, et plus particulièrement le taux d’intérêt.
Pourquoi ? Parce que le marché du crédit est segmenté, c’est-à-dire que les petites entreprises subissent le rationnement puisqu’elles sont plus fragiles financièrement que les grandes firmes.
Il y a plusieurs façons de rationner le crédit : en accordant un prêt à un montant inférieur et à moins long terme, ou un prêt à taux plus élevé.
Comment expliquer cette segmentation ?
De nombreux théoriciens qui ont étudié le sujet présentent un constat à peu près identique : les grandes firmes sont privilégiées et les petites firmes sont pénalisées.
Voici quelques arguments en vrac :
-Les banques discriminent les petites firmes en chargeant un taux d’intérêt moins élevé pour les grandes firmes.
-Les banques préfèrent traiter avec des clients connus. Un investisseur réputé emprunte à taux préférentiel par rapport à un investisseur peu connu.
-Un effet “économie d’échelle” qui fait que plus l’on a déjà emprunté, et plus les conditions d’emprunt se desserrent.
-Un effet “économie d’échelle” indique que le coût de l’endettement est relativement plus élevé pour une petite entreprise qu’une grande.

Ruée bancaire : Diamond-Dybvig model

Diamond et Dybvig justifient l’existence d’une garantie publique sous la forme d’une assurance-dépôt, expliquant que celle-ci empêcherait les ruées bancaires.
D’abord ils présentent le système bancaire comme suit :
Les banques reçoivent des dépôts bancaires. Ces derniers pouvant être retirés à tout instant. Le banquier va prêter cet argent à des investisseurs qui ont des besoins d’investissements, sur du plus ou moins long terme. Cela signifie que ces investissements porteront leurs fruits dans le futur.
Que les banques pratiquent ou non la réserve fractionnaire, cela ne change rien au problème. L’argent n’est pas immédiatement disponible pour tous les épargnants. Une fraction seulement sera immédiatement disponible aux déposants. Si tout le monde vient récupérer son dépôt, la banque est dans l’incapacité d’honorer les remboursements car elle devra attendre que les investissements long terme portent leur fruit.  Mais elle ne peut pas attendre.

Ils dessinent alors deux scénarios :
1) Une rumeur court sur la solvabilité de votre banque : elle est vraie.
2) Une rumeur court sur la solvabilité de votre banque : elle est fausse, mais assez crédible aux yeux du public.

Dans le cas 1), il est logique de laisser les déposants faire sauter la banque. Dans le cas 2), c’est plus problématique puisqu’il résulte en quelque sorte d’une asymétrie d’information. Bien sûr, dans la vraie vie, on sait qu’il n’est pas possible de transformer n’importe quelle rumeur en prophétie auto-réalisatrice, sinon, ça se saurait. L’information doit être un tant soit peu fondée. Il se peut en revanche que les craintes soient exagérées.
Bref. Les déposants ont deux choix : ne pas retirer et prendre le risque de laisser les autres faire couler la banque, ou mettre de côté ses états d’âme et aller faire sauter la banque en espérant arriver parmi les premiers. Évidemment, on peut logiquement penser qu’ils vont tous se ruer vers la banque en moins de temps qu’il ne faut pour le dire.
Les banques peuvent-elles recourir au marché inter-bancaire ? Pas forcément. Les concurrentes ne savent pas si la rumeur est fondée ou non. Asymétrie d’information oblige.

La solution, selon les théoriciens, serait l’adoption d’un système de garantie publique qui ne jouera de toute façon jamais. L’idée est que les déposants, en sachant que leurs dépôts sont protégés, ne provoqueront jamais un mouvement de ruée bancaire. L’autre avantage de l’assurance-dépôt c’est qu’elle capitalise la confiance des épargnants qui seront encouragés à confier leur argent aux banques plutôt que d’aller le cacher sous le canapé, ce qui est, selon eux, improductif.