Modern Monetary Theory, vue par Robert Murphy

Depuis maintenant 2 ans, si ce n’est plus, on peut voir de nouveaux théoriciens sévir sur les blogs et les forums d’économie. Ce sont les MMTers. Ils se pointent avec un argument vicié à l’encontre, qui plus est, des économistes autrichiens. Robert Murphy a publié un article réfutant leur fameuse équation “G − T = S − I”.

MMT, Modern Monetary Theory, aussi appelé Chartalism, fustige la solution autrichienne aux crises économiques. L’économiste autrichien en appelle aux mesures d’austérité : baisses des dépenses publiques, des taxes, des impôts, des réglementations, des salaires. Selon les MMTers, les déficits n’ont pas d’importance dans la mesure où le gouvernement ne pourrait pas faire faillite. Plus important encore; ils affirment que plus le déficit budgétaire augmente, plus l’épargne privée augmente. Les MMTers soutiennent que c’est en augmentant l’épargne privée que l’économie pourra enfin sortir de récession. Mais c’est également ce que soutiennent les autrichiens. Ainsi donc, les autrichiens se trompent en réclamant une réduction du déficit budgétaire.
Les MMTers soutiennent que le gouvernement doit au contraire accroitre son déficit pour accroitre l’épargne privée de façon à ce que les individus puissent réduire leur niveau d’endettement. Après, seulement, les individus se remettront à dépenser. Bill Mitchell, selon ses propres mots :

The last point I would make, is that the UK solution is to expand the deficit at present on a discretionary basis to support the private saving desires and to build confidence among the investment community (real investments that is). That is the best way to revitalise private spending. Once the households have achieved their desired saving ratio and reduced their indebtedness to prudent levels, then the support from the fiscal deficits will lead them to resume spending. Until income levels are at the levels consistent with these saving desires the deficits will have to remain (and grow) notwithstanding the modest improvement in the UK external position reported yesterday.

Comment résumer MMT, de façon claire et concise ? Bill Mitchell écrit :

The national accounts concept underpins the basic income-expenditure model that is at the heart of introductory macroeconomics. We can view this model in two ways: (a) from the perspective of the sources of spending; and (b) from the perspective of the uses of the income produced. Bringing these two perspectives (of the same thing) together generates the sectoral balances.

So from the sources perspective we write:

GDP = C + I + G + (X — M)

which says that total national income (GDP) is the sum of total final consumption spending (C), total private investment (I), total government spending (G) and net exports (X — M) [i.e., exports minus imports].

From the uses perspective, national income (GDP) can be used for:

GDP = C + S + T

which says that GDP (income) ultimately comes back to households who consume (C), save (S) or pay taxes (T) with it once all the distributions are made.

So if we equate these two perspectives of GDP, we get:

C + S + T = C + I + G + (X — M)

This can be simplified by cancelling out the C from both sides and re-arranging (shifting things around but still satisfying the rules of algebra) into what we call the sectoral balances view of the national accounts.

(I — S) + (G — T) + (X — M) = 0

That is the three balances have to sum to zero. The sectoral balances derived are:

The private domestic balance (I — S) …

The Budget Deficit (G — T) …

The Current Account balance (X — M) …

A simplification is to add (I — S) + (X — M) and call it the non-government sector. Then you get the basic result that the government balance equals exactly $-for-$ … the non-government balance (the sum of the private domestic and external balances). This is also a basic rule derived from the national accounts and has to apply at all times.

Pour les besoins de l’argumentation, on pourra retirer “X — M” de l’équation sans affecter la prémisse. De toute façon, le déficit commercial, en lui-même, n’est pas un problème. Les exportations (X) et les importations (M) retirées de l’équation, nous obtenons :

        G − T = S − I

Soit les dépenses publiques (G) moins les recettes publiques (T) nécessairement égales à l’épargne privée (S) moins l’investissement privé (I). Le MMTers pourraient succinctement exprimer cette relation en ces termes :

        Déficit budgétaire = épargne privée nette

L’épargne nette, selon les MMTers, est l’épargne qui n’est pas investie, l’épargne qui excède l’investissement.

Seven Deadly Frauds of Economic Policy

Dans son ouvrage, Warren Mosler soutient que MMT n’est pas une théorie, mais apparaît comme une identité comptable. Puisque MMT n’est pas une théorie, MMT est irréfutable, en tant qu’identité comptable.
Mosler en vient donc à dire : « public deficit = net savings ».

Any $U.S. government deficit exactly EQUALS the total net increase in the holdings ($U.S. financial assets) of the rest of us – businesses and households, residents and non residents – what is called the “non government” sector. In other words, government deficits equal increased “monetary savings” for the rest of us, to the penny. Simply put, government deficits ADD to our savings (to the penny). This is an accounting fact, not theory or philosophy. There is no dispute. It is basic national income accounting. For example, if the government deficit last year was $1 trillion, it means that the net increase in savings of financial assets for everyone else combined was exactly, to the penny, $1 trillion.

Mais rien de tout ceci n’est exact. “G − T = S − I” est une combinaison de symboles. Pas un raisonnement. Cette formule n’a pas plus de signification que “Beef = Ice Cream”, comme nous allons le voir.

Imaginons Crusoé sur son petit îlot. Il a besoin de se nourrir. Il est capable de rassembler dix noix de coco par jour à mains nues. C’est son “revenu réel”. Mais pour réussir dans la vie, Crusoé a besoin d’épargner. Et pour épargner, il doit vivre en dessous de ses moyens. Et durant 25 jours, Crusoé rassemble ses dix noix de coco quotidiens, mais chaque jour il n’en mange que 8 d’entre elles. Cela lui permet d’accumuler jusqu’à 50 noix de coco. Elles serviront comme rations de survie s’il devait se blesser ou tomber malade.
Crusoé peut faire encore mieux. Il prend deux jours de congé pour collecter des bâtons et des vignes. Il va pouvoir fabriquer une longue perche qui lui permettra d’augmenter considérablement sa productivité (en termes de noix de coco recueillies par heure). Cet investissement en biens d’équipement (capital good) a été possible seulement parce que Crusoé avait économisé ses 50 noix de coco.
Cette histoire, certes simple, pose les concepts de base : revenu, consommation, épargne, investissement, croissance économique. Est-ce que Crusoé avait besoin d’un déficit budgétaire pour épargner ? On observera, d’ailleurs, que l’épargne de Crusoé est “nette” dans le sens où elle n’a pas été investie par quelqu’un d’autre grâce à un prêt bancaire. Les noix de coco n’ont pas été entreposées dans une banque. Elles ont été mises de côté, simplement.
Au fond, on ne voit pas où est l’intérêt de soulever une épargne nette, une épargne supérieure à l’investissement. Dans l’histoire de Crusoé, le niveau élevé de son épargne lui a permis de fabriquer des outils sophistiqués. L’épargne n’est rien de plus qu’une consommation différée. Même dans cette histoire, on peut observer que S = I. L’épargne de Crusoé n’avait pas d’autre but que d’investir en facteurs de production.

On peut se demander, toutefois, si la causalité n’est pas inversée. Et si c’était l’épargne nette qui engendre un déficit budgétaire ? Là encore, il n’y a rien de mécanique. Si la thésaurisation réduit les revenus nominaux de l’Etat, alors celui-ci doit diminuer ses dépenses nominales. Le cas contraire, effectivement, contribuerait à créer un déficit public. Mais seulement dans ce cas précis. Ceci dit, rien ne prouve que le déficit gonfle l’épargne nette, dans la mesure où l’épargne est généralement investie en prêts ou en actions. Or, ce n’est pas le déficit qui détermine la préférence pour la liquidité, qui a tout à voir avec la santé de l’économie et les taux d’intérêts, généralement de zéro.

Pour en revenir à l’équation, si G augmente alors que T reste constant, la partie gauche de l’équation devient plus grande au fur et à mesure que le déficit budgétaire s’accroit. Ainsi, la comptabilité nous dit que la partie droite va elle aussi s’accroitre. Warren Mosler s’exprime dans son livre :

When the accountants debit (subtract from) the account called “government” when government spends, they also credit (add to) the accounts of whoever gets those funds. When the government account goes down, some other account goes up, by exactly the same amount.

1. Start with the government selling $100 billion in Treasury securities.
2. When the buyers of these securities pay for them, checking accounts at the Fed are reduced by $100 billion to make the payment. […] The buyers now have their new Treasury securities as savings, rather than the money that was in their checking accounts before they bought the Treasury securities.
3. Now the Treasury spends $100 billion after the sale of the $100 billion of new Treasury securities, on the usual things government spends its money on.
4. This Treasury spending adds back $100 billion to someone’s checking accounts.
5. The non-government sector now has its $100 billion of checking accounts back AND it has the $100 billion of new Treasury securities.

Le gouvernement, par l’émission de bons du trésor, augmente le niveau d’épargne privée. Le déficit public s’élève à $100 billion alors que l’excédent privé s’élève à $200 billion. Mosler fait ici une grave erreur. Si le gouvernement est endetté auprès du secteur privé, il doit quand même payer ses créanciers (les détenteurs de T-Bonds). Pour cela, il doit taxer, et enlever $100 billion de la sphère privée. L’épargne n’aura alors jamais augmenté. Ce n’était qu’une simple illusion comptable.

MMT commet une autre erreur, celle de croire que toute dépense publique est équivalente à la dépense privée.
Supposons que Tabitha dispose d’un revenu de $100 000, sur lequel elle consomme $90 000. Elle prête $10 000 moyennant 5% d’intérêt à Sam, qui signe une reconnaissance de dette (“IOU”) promettant de payer Tabitha $10 500 en 12 mois. Tabitha accumule-t-elle une épargne ? Oui. Accumule-t-elle un actif financier ? Oui. Elle a fait signer à Sam une reconnaissance de dette possédant une valeur de marché actuelle de $10 000, et qui prendra de la valeur au fur et à mesure que le prêt arrive à maturité.
Supposons que Sam prévoit de réunir l’argent nécessaire pour rembourser son prêt en vendant ses services à Tabitha. Sam a utilisé le prêt de $10 000 pour acheter du matériel qu’il va utiliser ensuite pour effectuer des travaux d’aménagement paysager sur la propriété de Tabitha, pendant un an. Sam est rémunéré par Tabitha du montant de sa dette, ce qui lui permet de rembourser sa dette de $10 500. Tabitha a épargné et a acheté les services de Sam. Elle a sacrifié sa consommation présente pour un investissement futur.

On peut peaufiner le scénario une dernière fois. Supposons que Tabitha prête $10 000 à Sam, qui signe une reconnaissance de dette promettant de payer $10 500 en 12 mois. Un an plus tard, Sam s’arme d’un pistolet et force Tabitha à lui rendre sa reconnaissance de dette. Il la déchire. Tabitha a-t-elle acquis un actif financier net ? Non. Ses économies ont été confisquées par Sam, qui a vu sa consommation augmenter de $10 000. Tabitha a vu sa consommation baisser d’autant.
Remplaçons maintenant “Tabitha” par “contribuables” et “Sam” par “l’Oncle Sam”. Les MMTers racontent que les contribuables ne peuvent pas accumuler des actifs financiers nets sauf si l’Oncle Sam s’engage dans un déficit grâce à l’émission de dettes. Robert Murphy se demande alors :

But what is the point of accumulating bonds that will only be redeemed when Uncle Sam coercively raises the necessary funds from the same group of Taxpayers in the future ?

Tout contribuable peut légitimement considérer un bon du trésor comme un actif net, puisque ses propres contributions fiscales ne varient pas considérablement en fonction de son investissement. Les gains ont été concentrés mais les pertes ont été élargies à l’ensemble des contribuables. L’ensemble du secteur privé ne peut donc pas considérer que les déficits publics augmentent la richesse globale. Il y a une différence énorme selon qu’un acteur économique s’endette envers le privé ou envers l’Etat. Puisque le gouvernement ignore l’économie de pertes et profits, il n’est pas un allocateur efficace de ressources, dans la mesure où il n’est pas soumis à l’aiguillon de la concurrence. Tôt ou tard, le gouvernement devra rembourser sa dette, soit par la dévaluation soit par une nouvelle émission de dettes.

Mosler affirme ensuite que l’investissement augmente l’épargne. Voici comment :

Unsold output means excess inventories, and the low sales means production and employment cuts, and thus less total income. And that shortfall of income is equal to the amount not spent by the person trying to save.

Suppose everyone ordered a new pluggable hybrid car from our domestic auto industry. Because the industry can’t currently produce that many cars, they would hire us, and borrow to pay us to first build the new factories to meet the new demand. That means we’d all be working on new plants and equipment – capital goods – and getting paid. But there would not yet be anything to buy, so we would necessarily be “saving” our money for the day the new cars roll off the new assembly lines. The decision to spend on new cars in this case results in less spending and more savings. And funds spent on the production of the capital goods, which constitute real investment, leads to an equal amount of savings. I like to say it this way: “Savings is the accounting record of investment.” […] Just as loans create deposits in the banking system, it is investment that creates savings.

Une question mérite d’être posée. Comment l’industrie a pu obtenir son crédit ? Tout simplement parce que quelqu’un a épargné. Mosler dira que ce sont les crédits qui créent les dépôts. Le problème vient des taux d’intérêts. Lorsqu’ils fluctuent librement, les taux d’intérêts reflètent la préférence temporelle des individus, c’est-à-dire leur propension à différer la consommation. Si la création monétaire est excessive au point où les taux d’intérêts tombent en dessous du seuil auquel les individus acceptent de laisser leurs économies à la banque, alors l’investissement excède l’épargne. Et l’endettement commence à grimper.
Pour situer le problème, il suffit de comprendre que lorsque les prix sont contrôlés par l’Etat, ils s’écartent du prix du marché. Si le prix contrôlé est supérieur au prix du marché, les producteurs augmentent l’offre alors que les consommateurs réduisent leur demande. La même chose s’applique pour le crédit. L’offre de crédit augmente alors que la demande de dépôt diminue.
Supply and demand mismatches.

S’appuyant sur l’équation “G − T = S − I”, les MMTers affirment que tout excédent budgétaire équivaut à une fuite du revenu et de l’épargne du secteur privé. C’est ce que montre l’équation. Mais ce n’est pas la réalité. Dans les faits, il n’existe rien qui ressemble de près ou de loin à ce qu’on appelle un “impôt excédentaire” puisque le gouvernement dépense l’argent qu’il gagne par l’impôt et la taxation. Taxer, c’est dépenser. Ou alors il ne taxerait pas. L’impôt ne serait pas obligatoire. Et il n’y aurait pas de sanctions. Quoi que puisse faire le gouvernement avec cet argent (rembourser, épargner, dépenser), l’argent retourne dans la sphère privée pour rétablir le pool d’épargne privée. Si l’excédent budgétaire permet une réduction d’impôt, les revenus nominaux du secteur privé restent inchangés, de même que l’épargne nominale.

Une question importante est de savoir ce que signifie “épargne nette”. S’il s’agit de l’épargne non investie, elle peut servir pour la consommation. Sinon, elle est thésaurisée, inutilisée (“idle”), avec pour conséquence une fuite de la demande nominale. MMT stipule que lorsque l’épargne excède l’investissement, l’économie connaît une fuite de monnaie que l’état doit compenser par un déficit budgétaire. Selon les mots de Bill Mitchell :

Budget deficits should aim to fill that hole in and not allow aggregate demand to “fall through it”, which would lead to income and employment collapses.

Dans le cas contraire, l’économie se contracte et entre en récession en raison de l’effondrement de la demande globale; les consommateurs ne peuvent plus acheter les marchandises. Ou alors les taux d’intérêts diminuent et les individus s’endettent jusqu’à ce qu’ils ne puissent plus rembourser lorsque sera venu le moment où la banque centrale rehaussera les taux d’intérêts pour stopper une bulle ou une inflation.
Dans tous les cas, l’argument sous-jacent est que la thésaurisation ne rapporte aucun revenu, alors que les dépôts bancaires rapportent des intérêts. Les MMTers appellent cela un excédent privé (“non-government surpluses”). Mais même si la thésaurisation provoque une chute de la quantité de monnaie, elle entraîne également une augmentation de la valeur des encaisses monétaires sous l’effet des baisses de prix, ce qui implique que la demande de monnaie diminue grâce à l’augmentation de la demande de marchandises à bas prix. En supposant que la thésaurisation ne se contracte pas sous l’effet des baisses de prix, les prix et les salaires s’alignent sur la quantité de monnaie, sauf si le gouvernement contrôle les salaires par le biais du salaire minimum et du syndicat. Il est utile de rappeler qu’une baisse du niveau général des prix s’accompagne, toute chose égale, d’une augmentation de la valeur des encaisses monétaires, ce qui provoquera une hausse de la production des commodités comme moyens de paiement, réduisant à terme la pénurie de monnaie.
Contrairement à une croyance largement répandue, une rareté de métaux précieux n’implique pas le recours ultime au système centralisé de monnaie fiat. À une époque où les métaux n’étaient pas utilisés comme moyens de paiement, les monnaies marchandises assuraient les échanges commerciaux.
Le théorème de régression de Mises est, en ce sens, très instructif. Le théorème implique qu’une monnaie ne se décrète pas et n’émerge pas “out of thin air”. Pour qu’une commodité soit largement utilisée comme moyen de paiement, celle-ci doit déjà avoir une valeur non-monétaire, en plus d’avoir la particularité d’être fongible. Cette commodité devait avoir, par le passé, un usage et une utilité non-monétaire. Dans le cas contraire, les individus seraient réticents à l’idée d’utiliser ce produit comme monnaie. En Chine, la brique de thé était utilisée comme monnaie seulement parce qu’elle avait une valeur élevée pour les chinois. Si, à tout hasard, le BitCoin est voué à devenir une monnaie utilisée par la majorité des agents économique en tant que moyen de paiement, alors le théorème de régression sera empiriquement réfuté.

Les économistes keynésiens se plaieront à dire que la déflation ravage le pouvoir d’achat des ménages au profit des banquiers et autres rentiers. Outre les mécanismes de marché précédemment décrits, la question de la déflation peut être gérée par les tribunaux. Guido Hülsmann s’exprime à ce sujet :

Consider the German deflation that set in after the bankruptcy of the Darmstädter Bank on July 13, 1931, and which lasted some two years. The crisis very quickly jeopardised the liquidity, not only of the banking sector, but also of virtually all other branches of German industry. Contractual relations were upset on a large scale, and thus it not only came to bankruptcies on an unprecedented scale, but also to a great number of revisions of previous contracts, both inside and outside of the courts, and to payment moratoria. Unemployment rose to almost 7 million, production stopped in many firms, salaries and wages plummeted, as did all other prices. The radical drop of real estate prices jeopardised the mortgage business, as well as financial titles backed up with mortgage claims.

But the problems relating to claims resolution were handled rather quickly and efficiently, partly because the German courts had, in the wake of the hyperinflation of 1923, gained some experience in dealing with dramatic changes in the purchasing power of money. In a great number of cases, the disputes never made it into the state courts, but were settled in private arbitration. The remainder was settled in the state courts or dealt with in a series of four emergency laws, the last of which was voted in parliament on December 8, 1931. Thus, a few months after the deflation had set in, all essential legal tools and institutions were in place and operated fairly efficiently.

Une autre solution à la déflation causée par la demande de monnaie excessive est proposée par les ‘free bankers’ (George Selgin, Lawrence White, Kevin Dowd, Larry Sechrest…).
Mes notes de lecture donnent toute l’explication :
“The Theory of Free Banking” partie 4, partie 5, partie 6.

Selon les MMTers, les déficits conduisent à la prospérité alors que les excédents conduisent à la récession. Les données (stlouisfed et davemanuel) montrent qu’il n’existe aucune corrélation positive entre le taux d’épargne et les déficits budgétaires – même si MMT n’a jamais suggéré cette relation.

Les années 20 ont été prospères mais ont également connu des excédents. Les déficits des années 30 n’ont pas aidé l’économie à sortir de récession. Les excédents durant la fin des années 40 n’ont pas entraîné l’économie vers le bas. Il n’y a pas eu d’excédents pendant les années 70. Il n’y a pas eu d’excédents entre 2002 et 2008. Les déficits de 2009 et 2010 n’ont pas apporté la prospérité.
De plus, le taux d’épargne a diminué entre 1970 et 1990 alors que le déficit a augmenté.

Le défaut majeur de MMT est de considérer le secteur public et le secteur privé comme étant deux entités distinctes. Les individus épargnent pour que d’autres puissent emprunter. Les épargnants sacrifient la consommation présente alors que les emprunteurs sacrifient la consommation future. Lorsque le gouvernement taxe le secteur privé, il réduit simplement le flux des dépenses privées et gonfle le flux des dépenses publiques. C’est l’effet d’éviction. Rien à voir avec le taux d’épargne.
MMT se résume à n’être qu’une absurdité comptable, car elle ignore les fondements de l’économie. MMT is fatally flawed.

2 comments on “Modern Monetary Theory, vue par Robert Murphy

  1. Si je comprends bien et si mes cours de macroéconomie sont exacts, G est égal à T et S à I dans tous les cas. La demande d’épargne des consommateurs, selon un point de vue macro, se traduit en une demande d’obligations, rendant S égal à I en tout temps. On se retrouve donc à deux équations =0, rendant G-T=S-I une simlpe identité comptable. Est-ce que 1. j’ai bien compris, 2. si oui pourquoi les MMTers n’ont pas vu ça?

  2. Sans doute parce que les MMTers ne comprennent pas que l’épargne nette représente ni plus ni moins de la thésaurisation. Si l’épargne n’est pas investie, c’est forcément de la thésaurisation (je ne suis même pas sûr qu’ils s’en sont rendus compte). Or, la thésaurisation ne fait pas gagner des intérêts (rendement nul), et c’est pourquoi les gens thésaurisent très rarement. L’argent est stocké dans les banques. Et donc il est investi. S = I. Effectivement.

    Sur “G = T” : je dirais que si G > T alors le gouvernement s’endette. Dans ce cas, il fait porter le fardeau sur les générations futures. Les autrichiens ont tendance à voir les dépenses publiques comme une consommation de capital, et non une épargne (nette ou pas), contrairement aux théoriciens du MMT. Ce qu’il se passe est un effet d’éviction qui vient gonfler les dépenses publiques en réduisant les dépenses privées. Le cas inverse (T > G) n’a pas son équivalent empirique, donc n’a pas lieu d’être.

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