L’impact des bulles spéculatives sur les salaires relatifs

Of Bubbles and Bankers :
The Impact of Financial Booms on Labor Markets

Tobias Wuergler a mené une étude qui tend à démontrer que la déréglementation et l’émergence de bulles d’actifs renforce la croissance du secteur financier ainsi que l’écart de rémunération entre les plus qualifiés et les moins qualifiés. La déréglementation aurait été amorcée dans les années 70 avec la fin de Bretton Woods puis accélérée à partir des années 80, et ce, particulièrement aux États-Unis et au Royaume-Uni alors que pendant ce temps la France et l’Allemagne ont renforcé la réglementation bancaire (voir figure 3, page 23).
Et d’après Philippon (2008), la part du secteur financier dans le PIB aux USA a fortement augmenté au cours du boom boursier des années 20 et depuis les années 80, alors que cette part s’est effondrée pendant la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale.

Les bulles augmenteraient donc les opportunités de profits pour la main d’œuvre qualifiée employée dans l’industrie financière, et celle-ci augmente les salaires pour attirer de la main d’œuvre qualifiée nécessaire à la croissance de son activité.

The complex and novel nature of economic fundamentals surrounding bubbles in combination with the new structures to exploit them favors the supremacy of analytical skills in the financial sector. To profit from these opportunities, financial institutions need to hire highly educated and skilled bankers and traders, capable of creating new models and systems, structuring bespoke vehicles and securities, and marketing them to clients.

Ces opportunités de profits suite au “financial boom” engendrent un effet de crowding out qui pousse les chercheurs, les ingénieurs, informaticiens et autres mathématiciens à quitter leur emploi actuel pour s’engager dans la finance, ce qui réduirait à terme la production dans l’économie réelle. Bien évidemment, ce processus n’est pas sans fin, car la pénurie de professionnels dans l’économie réelle conduit finalement à augmenter leur salaire et donc le coût d’opportunité. De toute façon, effet crowding out ou pas, ça prend des années pour former de la main d’œuvre qualifiée. Il y a toutes les chances, donc, pour que cette pénurie augmente les salaires de l’industrie financière plus vite que dans le reste de l’économie.

Consider the recent housing and securitization boom. A myriad of structures has been created to invest in credit and mortgages, such as collateralized debt obligations (CDOs), asset-backed commercial paper conduits (ABCPs), and structured investment vehicles (SIVs). The underlying credits were pooled and structured, and the tranches of these pools recycled in yet further structures. Revenues of financial institutions soared, but they had to employ hoards of mathematicians, IT engineers and quantitative finance specialists to handle these highly complex transactions.

À titre de comparaison, les activités traditionnelles de prêts et de courtage nécessitent moins de compétence.
Quand bien même, l’auteur suggère que l’État pourrait renforcer la réglementation en accroissant les exigences en termes de gestion et d’information ainsi que les restrictions sur l’effet de levier. Tout ceci aurait pour effet de diminuer la productivité de l’économie réelle tout en limitant le gonflement des bulles. Il estime que les avantages l’emporteraient sur les inconvénients.
La hausse des inégalités salariales due aux bulles spéculatives dépend du montant des rentes (autrement dit, la taille des bulles) qui peuvent être anticipées grâce à la formation de bulles. Une faible réglementation financière renforce l’avantage comparatif d’un pays en matière d’intermédiation en permettant des rendements croissants en raison des retombées locales en matière d’intermédiation.

D’après Philippon et Reshef :

“…financial jobs were relatively skill intensive, complex, and highly paid until the 1930s and after the 1980s, but not in the interim period.”

La fraude comptable : et si Enron n’était pas coupable ?

Dans la connaissance populaire que nous avons, Enron fait l’objet de deux accusations : la crise californienne et la manipulation comptable qui a conduit à sa faillite. La sagesse populaire fait d’Enron (et du capitalisme) le vilain coupable. Il y a cependant de sombres nuages qui planent sur ces accusations.

Sur la crise californienne, ça va être rapide. Les prix de gros ont explosé alors que les prix de détails ont été plafonnés par l’État. Les distributeurs, acculés, ont ainsi arrêté de produire. C’est comme cela qu’est survenue la pénurie d’électricité en Californie.
La hausse des prix de gros, quant à elle, peut être attribuée à :
-la sécheresse qui s’est abattue dans les états du nord-ouest en été 2000, réduisant finalement l’importation d’électricité.
-la dépendance des centrales électriques à gaz qui, elles seules, ont été autorisées à être construites alors que le prix du gaz naturel a flambé, suite à un hiver exceptionnellement froid en 2000.
-l’interdiction des contrats à terme qui a rendu les distributeurs extrêmement dépendants d’un marché au comptant très volatile.
-le refus d’implantation de centrales supplémentaires par les élus municipaux du fait d’une politique de protection drastique de l’environnement.
-l’augmentation du prix des “permis de polluer”.

Lire l’étude de Raphaël hadas-lebel :
“La crise californienne : du bon usage de la dérégulation du marché de l’électricité”

Où l’on y apprend qu’il n’existe aucune preuve manifeste de manipulation de prix. The California Electricity Crisis: Causes and Policy Options raconte la même histoire.

On en arrive maintenant au coeur du sujet : la fraude comptable. Le problème est éminemment complexe. Les principaux responsables désignés sont : le conflit d’intérêt des agences de notations, celui des cabinets d’audit et la défaillance de la gouvernance d’entreprise.

Agences de notation : plus de concurrence ou plus de conflits d’intérêts ?

On peut lire régulièrement sur les nombreux blogs et think tanks libéraux que les conflits d’intérêts prennent origine dans le manque de concurrence entre les agences de notation. Cet article de l’Institut Molinari (“Faut-il davantage réguler les agences de notation ?”) en témoigne.

Historiquement, les agences de notation étaient financées par les investisseurs à qui elles vendaient des conseils et des notes au sein de publications spécialisées. Mais après la faillite de la compagnie de chemin de fer Penn Central en 1970, la Securities and Exchange Commission, l’autorité de régulation boursière américaine, a établi de nouvelles règles sur la composition des portefeuilles de certains gros investisseurs (fonds de pensions, certaines banques). Ceux-ci ne pouvaient plus posséder d’actifs trop risqués, c’est-à-dire ayant des notes faibles, à moins qu’ils gardent en réserve beaucoup plus de capital. L’État américain s’appuie donc sur les jugements émis par les agences de notation pour déterminer les actifs que ces gros investisseurs peuvent détenir.

Ceci a plusieurs conséquences. Tout d’abord, la demande pour les notations augmente très fortement, car tout émetteur qui veut vendre ses obligations ou ses produits financiers aux gros acheteurs réglementés doit auparavant avoir été noté.

L’article est intéressant. Il y a de bonnes choses. L’auteur commet néanmoins une grave erreur : celle de croire que l’intensité de la concurrence va réduire le conflit d’intérêt.

Un article du Financial Times (“Rating agency multiplicity”) indique que les vertus de la concurrence ne s’appliquent pas sur le marché de la notation. Au contraire, l’étendue du conflit d’intérêt serait proportionnelle à l’intensité de la concurrence (“Why Competition May Not Improve Credit Rating Agencies”).
Étrange, n’est-ce pas ? La concurrence n’est-elle pas un facteur d’émulation ? À première vue, ça peut sembler complètement fou. C’est parce que le marché de la notation est très particulier. Lorsqu’il y a une agence monopole, celle-ci n’a pas de concurrent pour lui contester sa clientèle. Lorsque la concurrence est intense, les agences perdent des clients au profit des concurrents qui verront gonfler leurs profits. Autrement dit, le pouvoir de négociation des agences de notation s’effrite dès que la concurrence s’intensifie. À l’inverse, une agence monopole ne connaît pas la pression de la concurrence. Les entreprises ne peuvent pas lui faire de chantage. Le monopole fera preuve de plus de prudence et moins de laxisme. Elle sera moins portée à surnoter les entreprises, qui de toute façon, n’auront pas le choix.

Est-ce là une preuve de la défaillance du marché ? Ce n’est pas si évident.
Un monopole ne pose pas forcément problème. On peut d’abord penser que c’est faux. Parce que sans l’aiguillon de la concurrence, le monopole n’est pas incité à produire la meilleure information possible. En vérité, un monopole ne pose problème que si le marché est très inélastique. Ce n’est pas le cas de la notation. Comme le disaient les agences, la notation n’est qu’une information, une indication. Nous ne sommes pas obligés de leur faire confiance.
Dès lors, le monopole n’est pas le problème, mais peut-être la solution. Là encore, on peut se demander comment. Généralement, le libre-marché aboutit presque toujours à une saine concurrence. Faut-il donc que la SEC se charge de la supprimer ? Ce n’est pas nécessaire. Si la concurrence fait chuter la qualité de la notation, il n’est pas difficile d’imaginer comment réagirait le marché. La demande de notation diminue, et la concurrence avec. Au final, le test du marché aboutirait probablement à une absence quasi-totale de concurrence.
Ainsi, l’erreur de la SEC n’est pas d’avoir limité la concurrence, mais d’avoir choisi de la maintenir.

Sur les transactions d’initiés

Pour compléter le précédent billet sur les dérives de la finance, je présenterai ici les arguments de Padilla en faveur des « Insider Trading ».
Les transactions d’initiés consistent à vendre une action de société quand on sait qu’il va baisser très prochainement alors que l’acheteur ne le sait pas. Ce vendeur ayant reçu cette information privée, le plus souvent par la société elle-même, est appelé “insider” ou “initié”. La logique du délit d’initié interdisant ce genre de transactions repose sur la considération qu’une telle transaction est une escroquerie. Mais l’auteur de cet article nous donne ici un début d’explication sur la régulation du marché par le marché. L’idée générale étant que les transactions d’initiés améliorent les performances des entreprises.

Le grand méchant marché – Landier et Thesmar

La question des marchés financiers est vaste, je vais donc me contenter d’énumérer les points importants du livre :

1) L’une des premières critiques adressées aux marchés financiers c’est qu’ils condamnent les entreprises à un “capitalisme sans projet”; la bourse pénaliseraient les projets de long terme pour doper les profits d’aujourd’hui. Les marchés financiers seraient myopes et aveuglés par le court-termisme. Pour savoir si la bourse pénalise les entreprises non profitables, il faut calculer le ratio “Market-to-Book”, soit le rapport de la valeur de marché de l’entreprise (ce qu’il faut payer pour en racheter toutes les actions et la dette, et donc, la posséder entièrement) et de sa valeur comptable (la valeur des machines, brevets et stock au prix où elle les a achetés). Si l’entreprise est punie par la bourse, son “Market-to-Book ratio” devrait être peu élevé. Et pourtant, le “Market-to-Book” des entreprises faisant des profits négatifs est très significativement plus élevé que celui des entreprises profitables. L’explication est la suivante : les entreprises non profitables sont plus jeunes, c’est pourquoi elles ont d’énormes besoins d’investissement et dépensent en moyenne trois fois plus en recherche et développement. Si leurs pertes s’aggravent, leur taille est multipliée par dix en trois ans. La bourse anticipe la croissance de l’entreprise et par là des profits futurs.
Les auteurs donnent un exemple éloquent : le secteur des biotechnologies, celui-ci investissant dans des programmes de recherche de longue haleine, s’étalant sur plusieurs dizaines d’années. Et pourtant :

Plus de 4 milliards de dollars ont été levés en bourse aux États-Unis en 2003 par ce jeune secteur industriel alors même que seules 12 des 50 plus grosses “biotechs” étaient profitables cette année-là.

Le problème des grosses entreprises, c’est qu’elles sont le plus souvent sur la deuxième partie de leur cycle de vie, celle où les revenus dépassent l’investissement. C’est pourquoi les marchés attendent très peu d’elles; la plupart des revenus sert à payer des dividendes ou à racheter les actions, et très peu sont réinvestis. Dans tous les cas, cela permet aux épargnants de réinvestir cet argent dans les entreprises jeunes et à forte perspective de croissance.