Agences de notation : plus de concurrence ou plus de conflits d’intérêts ?

On peut lire régulièrement sur les nombreux blogs et think tanks libéraux que les conflits d’intérêts prennent origine dans le manque de concurrence entre les agences de notation. Cet article de l’Institut Molinari (“Faut-il davantage réguler les agences de notation ?”) en témoigne.

Historiquement, les agences de notation étaient financées par les investisseurs à qui elles vendaient des conseils et des notes au sein de publications spécialisées. Mais après la faillite de la compagnie de chemin de fer Penn Central en 1970, la Securities and Exchange Commission, l’autorité de régulation boursière américaine, a établi de nouvelles règles sur la composition des portefeuilles de certains gros investisseurs (fonds de pensions, certaines banques). Ceux-ci ne pouvaient plus posséder d’actifs trop risqués, c’est-à-dire ayant des notes faibles, à moins qu’ils gardent en réserve beaucoup plus de capital. L’État américain s’appuie donc sur les jugements émis par les agences de notation pour déterminer les actifs que ces gros investisseurs peuvent détenir.

Ceci a plusieurs conséquences. Tout d’abord, la demande pour les notations augmente très fortement, car tout émetteur qui veut vendre ses obligations ou ses produits financiers aux gros acheteurs réglementés doit auparavant avoir été noté.

L’article est intéressant. Il y a de bonnes choses. L’auteur commet néanmoins une grave erreur : celle de croire que l’intensité de la concurrence va réduire le conflit d’intérêt.

Un article du Financial Times (“Rating agency multiplicity”) indique que les vertus de la concurrence ne s’appliquent pas sur le marché de la notation. Au contraire, l’étendue du conflit d’intérêt serait proportionnelle à l’intensité de la concurrence (“Why Competition May Not Improve Credit Rating Agencies”).
Étrange, n’est-ce pas ? La concurrence n’est-elle pas un facteur d’émulation ? À première vue, ça peut sembler complètement fou. C’est parce que le marché de la notation est très particulier. Lorsqu’il y a une agence monopole, celle-ci n’a pas de concurrent pour lui contester sa clientèle. Lorsque la concurrence est intense, les agences perdent des clients au profit des concurrents qui verront gonfler leurs profits. Autrement dit, le pouvoir de négociation des agences de notation s’effrite dès que la concurrence s’intensifie. À l’inverse, une agence monopole ne connaît pas la pression de la concurrence. Les entreprises ne peuvent pas lui faire de chantage. Le monopole fera preuve de plus de prudence et moins de laxisme. Elle sera moins portée à surnoter les entreprises, qui de toute façon, n’auront pas le choix.

Est-ce là une preuve de la défaillance du marché ? Ce n’est pas si évident.
Un monopole ne pose pas forcément problème. On peut d’abord penser que c’est faux. Parce que sans l’aiguillon de la concurrence, le monopole n’est pas incité à produire la meilleure information possible. En vérité, un monopole ne pose problème que si le marché est très inélastique. Ce n’est pas le cas de la notation. Comme le disaient les agences, la notation n’est qu’une information, une indication. Nous ne sommes pas obligés de leur faire confiance.
Dès lors, le monopole n’est pas le problème, mais peut-être la solution. Là encore, on peut se demander comment. Généralement, le libre-marché aboutit presque toujours à une saine concurrence. Faut-il donc que la SEC se charge de la supprimer ? Ce n’est pas nécessaire. Si la concurrence fait chuter la qualité de la notation, il n’est pas difficile d’imaginer comment réagirait le marché. La demande de notation diminue, et la concurrence avec. Au final, le test du marché aboutirait probablement à une absence quasi-totale de concurrence.
Ainsi, l’erreur de la SEC n’est pas d’avoir limité la concurrence, mais d’avoir choisi de la maintenir.

Est-ce que notre raisonnement explique à lui seul les conflits d’intérêts ? En partie seulement. En vérité, les réglementations ont surtout encouragé le recours à la notation financière. En temps normal, le recours à la notation découle de la seule appréciation de l’investisseur.
Lors des multiples faillites qui ont bouleversé les années 70, il a été déclaré que l’opinion des agences de notation devait être considérée comme un bien public. C’est alors que la SEC a établi de nouvelles règles rendant obligatoire l’usage de la notation financière comme évaluation des portefeuilles. Les obligations non notées étaient vues comme risquées alors que les obligations notées étaient perçues comme solides. Le statut envié de Nationally Recognized Statistical Rating Organization n’était ni plus ni moins qu’un permis, une licence accordée à l’agence qui aurait rempli les conditions exigées par la SEC, et donc qu’elle était digne de confiance. C’est un signe fort pour les investisseurs; il est très probable qu’ils se sont mis à croire que la régulation s’est chargée de les protéger et qu’ils n’avaient plus rien à craindre.
De part et d’autres, nous voyons que ces réglementations multiples ont eu deux effets pervers. Puisqu’on devait passer par elles, les agences ont fait preuve de laxisme et ont cédé à la tentation. Et puisque les investisseurs faisaient aveuglément confiance au régulateur, ils ont perdu tout jugement. “Caveat emptor”, qu’on vous dit. Ça devrait s’appliquer aussi pour le gouvernement.

A lire également : Triple-A Failure

3 comments on “Agences de notation : plus de concurrence ou plus de conflits d’intérêts ?

  1. equiairchampaignat says:

    Bonne argumentation !

    Juste un petit bémol – mais il est possible que j’ai mal compris – sur l’article de l’Institut Molinari. J’y lis que les réglementations étatiques survenues à partir des années 1970 ont empêché les investisseurs de financer les agences. L’article entend donc par concurrence non pas la présence effective de plusieurs producteurs, mais ce fameux processus de découverte, décrit par Hayek, grâce auquel, si la réglementation sautait, une situation saine où ce ne serait pas seulement les entreprises à noter qui seraient les clientes, mais aussi les investisseurs. Et c’est ça qu’il faut entre par “la concurrence va réduire le conflit d’intérêt.”, non pas du point de vue de l’intensité de cette concurrence, mais du point de vue de l’abolition des règlements.

    Autre chose, je crois bien comprendre l’idée que le conflit d’intérêt croît avec la concurrence. Seulement il ne me semble pour autant pas possible de dire que “les vertus de la concurrence ne s’appliquent pas sur le marché de la notation”, parce qu’au contraire elles s’y appliquent très bien : grâce à la concurrence, les clients obtiendront des services qui les satisferont mieux à des prix moins élevés. En fait l’erreur est d’établir ce principe comme une vertu alors qu’il est wertfrei, de même que la concurrence n’est pas vertueuse en soi. La vertu n’est pas intrinsèque à la concurrence, mais à ce qu’on veut y considérer sur un autre champ, celui de la morale, ou bien celui de l’utilité par rapport à une fin définie. Bon, j’avoue, je chipote et j’ai très bien compris ce qu’on voulait dire par “vertus de la concurrence”.

    • equiairchampaignat says:

      “je crois bien comprendre l’idée que le conflit d’intérêt croît avec la concurrence” avec la concurrence du point de vue de son intensité, en conservant le fonctionnement actuel des agences.

  2. Durant les années 70, effectivement, on est passé du modèle investisseur-payeur à émetteur-payeur. Oui, vous dites vrai, ce dernier modèle a été en quelques sorte imposé, en offrant un statut officiel aux agences par lesquelles les émetteurs étaient obligés de passer.
    Toutefois, il est bien possible que sans la réglementation, on serait passé au modèle émetteur-payeur que nous avons aujourd’hui. Le modèle ancien avait un défaut majeur : puisque ce sont les investisseurs qui payent, l’information n’est pas aussi précise et complète qu’on l’aimerait. Et si l’investisseur paye, l’information rendue publique profitera aux autres sans qu’ils aient à payer. C’est en cela que le modèle actuel est meilleur puisque ce sont les émetteurs qui fournissent l’information, et non l’investisseur.
    Si en marché libre, le modèle actuel débouche sur un monopole (comme expliqué dans mon billet), certains diront toujours qu’il n’y a pas l’aiguillon de la concurrence. Mais ce n’est pas un problème puisqu’on est pas obligé de leur faire confiance. Quelque part, le monopole est obligé de s’appliquer. Si cela est faux, toutefois, le mieux à faire, c’est d’autoriser l’ancien modèle. Comme ça, le monopole subit la pression de la concurrence, mais cette fois-ci, des investisseurs, comme vous le dites bien.

    Sur les vertus de la concurrence, ce n’est pas vraiment l’idée de la phrase que vous citez. Je disais que si la concurrence fait baisser la qualité de la notation, elle est mauvaise. Mais je n’ai pas prétendu que le libre marché débouche inévitablement sur une concurrence intense. Un monopole n’est pas forcément anti-marché, surtout si c’est le marché qui l’a choisi. Dans ce cas, si un gendarme de la Bourse (au hasard, la SEC) impose une “certaine” concurrence, non seulement c’est anti-marché, mais c’est surtout contre-productif.

    P.S. A propos de l’article du Molinari, ne vous méprenez pas. Si j’ai dit être en désaccord avec l’idée comme quoi le monopole fait chuter la qualité de la notation, je suis d’accord avec tout le reste. C’est une article très documenté, ma foi bien fichu.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s