Sur les transactions d’initiés

Pour compléter le précédent billet sur les dérives de la finance, je présenterai ici les arguments de Padilla en faveur des « Insider Trading ».
Les transactions d’initiés consistent à vendre une action de société quand on sait qu’il va baisser très prochainement alors que l’acheteur ne le sait pas. Ce vendeur ayant reçu cette information privée, le plus souvent par la société elle-même, est appelé “insider” ou “initié”. La logique du délit d’initié interdisant ce genre de transactions repose sur la considération qu’une telle transaction est une escroquerie. Mais l’auteur de cet article nous donne ici un début d’explication sur la régulation du marché par le marché. L’idée générale étant que les transactions d’initiés améliorent les performances des entreprises.

Pour commencer, les “large shareholders” (actionnaire majoritaire) ont plus de chances de siéger au conseil d’administration et d’obtenir des informations privilégiées, le genre d’information qui échapperaient aux autres. Cela leur permet de mieux jauger les performances du manager en place et donc de prendre des décisions éclairées. Nous devons savoir que les coûts qu’ils supportent en cas de contre-performance de l’entreprise sont plus importants que pour les actionnaires minoritaires, c’est pourquoi ils ont tout intérêt à participer activement au processus de surveillance interne (internal monitoring). A contrario, l’éparpillement des actionnaires minoritaires suppose un problème de coordination empêchant de procéder à une surveillance à moindre coût (connaître l’adresse et les noms des autres actionnaires minoritaires, les persuader, recueillir les votes…). C’est donc la centralisation seule de l’actionnaire majoritaire qui pourra surveiller efficacement et à moindre coût le management, sanctionnant les écarts de conduite.
Pour Padilla, les lois envers le délit d’initié empêcheraient la bonne circulation des informations internes. Les actionnaires dominants refusent parfois de recevoir ces informations pourtant à leur disposition. C’est parce qu’ils craignent les sanctions. Et d’ailleurs, que pouvaient-ils en faire ? S’ils les utilisaient à leur propre fin, ou s’ils les faisaient circuler en interne, ils seraient pendus haut et court.

For instance, in pursuance of (under) Section 16 of the Securities Exchange Act of 1934, owners of more than 10% of equity are considered as insiders along with every officer and director of the corporation. Accordingly, Section 16(a) requires them to report all their trades in equity securities on a monthly basis. Moreover, in Section 16(b), also entitled insider’s short-swing profit rule, these insiders are prohibited from trading when the purpose is to realize short-term profits; that is to say, profits resulting from the purchase and sale of securities in a six-month period, except in very limited circumstances. [14] Finally, Section 16(c) prohibits short sales of stock.

An important note regarding Section 16(b) is that it presumes that any succession of two transactions in the opposite direction (purchase/sale or sale/purchase) realized in a period less than six months, is necessarily and indisputably based on the use of inside information. As a consequence of this automatic causality established between transactions in the opposite direction and use of inside information, Section 16(b) does not require that a proof is established that there was use of inside information.

Il est clair que dans une telle situation, on ne voit pas où serait l’avantage de devenir “actionnaire majoritaire”. Comment surveiller les dirigeants s’il nous est impossible d’accéder aux informations adéquates ? Si l’on en croit la section 16(b), ceux qu’on pourrait considérer comme “innocents” sont également concernés par cette restriction : cette loi a donc des effets bien plus élargis que ce que l’on pourrait croire. Elle pénalise les actionnaires minoritaires aussi bien que les actionnaires majoritaires, mais également les salariés, en raison de l’absence d’encadrement des dirigeants. Il semblerait donc que ces fameux “coûts d’agence”, souvent appliqués comme étant une défaillance de marché, serait en réalité une défaillance de la réglementation. Dans le cas présent, néanmoins.

Un argument en faveur des délits d’initié c’est qu’ils restaurent la confiance des investisseurs en leur assurant qu’ils ne seront pas trompés par les initiés. Ainsi, la loi sur les délits d’initiés aurait rendu plus liquide le marché des valeurs mobilières. Sauf que d’après Padilla, il y aurait un problème. La réglementation ayant elle-même créé les conditions de son inefficacité. En augmentant la liquidité du marché, la réglementation a permis une meilleure dilution des transactions d’initiés :

In particular, by increasing the market liquidity, the regulation has given the ability to strategic insiders to better hide their informed trades. With more liquid markets, insiders’ trades become noisier and do not show up as fast as in illiquid markets where volumes are small and unusual trades show up very fast. In other words, the regulation of insider trading creates the “illusion” that there is no insider trading, investors are going to participate more believing that insiders are not going to take advantage of them. Therefore, with the liquidity of the stocks increasing, the impact of insiders’ informed trades are going to be diluted among investors’ transactions and will not show up as clearly as they would if the stocks were illiquid. As a consequence, the regulatory authority will not be able to distinguish informed trades among the large volume of transactions realized on the markets neither will they be able to observe abnormal volume or price changes. The more liquid the markets are, the more ineffective the use of statistical, or circumstantial, evidence to detect illegal insider trading is going to be.

De là nous pouvons comprendre plusieurs choses. D’abord, la loi sur les délits d’initiés donne le faux sentiment de sécurité comme quoi il n’y aurait plus de transactions d’initié. Ensuite, l’obligation pour les initiés de déclarer toutes leurs transactions et l’interdiction de faire circuler des informations privilégiées donnent l’illusion que les investisseurs sont tous sur un pied d’égalité. Alors oui, les transactions d’initiés sont interdits, mais non, il est devenu plus facile de les cacher. De plus, il est tout à fait possible qu’en vertu de cette loi, les investisseurs non initiés aient baissé leur garde et soient devenus moins prudents. “Caveat emptor !” disiez-vous ?

Notons toutefois que l’avantage des lois sur le délit d’initié, c’est que le pays peut jouir d’une meilleure notation financière.

Un dernier argument en faveur de ces lois vient d’Ernst Maug. Selon lui, sans réglementation des transactions d’initié, “dominant shareholders will collude with minority shareholders at the expense of minority shareholders”; alors qu’avec une bonne dose de réglementation, “the interests of large shareholders are aligned with those of minority shareholders”. Dans un environnement non réglementé, les dirigeants vont corrompre les actionnaires majoritaires et les dissuader de pratiquer le monitoring; ces actionnaires en échange disposeront avant tout le monde d’informations privilégiées, leur permettant de revendre leurs actions à “prix gonflé”. Maug pense qu’ils ont tout intérêt à le faire parce que la surveillance interne apporte moins d’avantages en comparaison.
À cela, Padilla répond :

In other words, Maug might be true if we further assume that there is no tax on capital gains. However, in the real world, this is not the case; large shareholders face significant capital gains taxes upon sale. When we take into account this fact, the outcome of the cost/benefit analysis is not so obvious. As Shleifer and Vishny emphasize large shareholders engage in monitoring because they prefer dividends while small shareholders favor capital gains because of tax considerations.

Que devons-nous retenir de tout cela ? Encore une fois, lorsque le gouvernement invoque de nouvelles lois pour protéger les agneaux et que les vieux loups passent au travers de la réglementation, les agneaux sont à la merci de ces derniers. Ils deviennent moins attentifs. Ce qui justifient de nouvelles réglementations, and so on…

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