Le grand méchant marché – Landier et Thesmar

La question des marchés financiers est vaste, je vais donc me contenter d’énumérer les points importants du livre :

1) L’une des premières critiques adressées aux marchés financiers c’est qu’ils condamnent les entreprises à un “capitalisme sans projet”; la bourse pénaliseraient les projets de long terme pour doper les profits d’aujourd’hui. Les marchés financiers seraient myopes et aveuglés par le court-termisme. Pour savoir si la bourse pénalise les entreprises non profitables, il faut calculer le ratio “Market-to-Book”, soit le rapport de la valeur de marché de l’entreprise (ce qu’il faut payer pour en racheter toutes les actions et la dette, et donc, la posséder entièrement) et de sa valeur comptable (la valeur des machines, brevets et stock au prix où elle les a achetés). Si l’entreprise est punie par la bourse, son “Market-to-Book ratio” devrait être peu élevé. Et pourtant, le “Market-to-Book” des entreprises faisant des profits négatifs est très significativement plus élevé que celui des entreprises profitables. L’explication est la suivante : les entreprises non profitables sont plus jeunes, c’est pourquoi elles ont d’énormes besoins d’investissement et dépensent en moyenne trois fois plus en recherche et développement. Si leurs pertes s’aggravent, leur taille est multipliée par dix en trois ans. La bourse anticipe la croissance de l’entreprise et par là des profits futurs.
Les auteurs donnent un exemple éloquent : le secteur des biotechnologies, celui-ci investissant dans des programmes de recherche de longue haleine, s’étalant sur plusieurs dizaines d’années. Et pourtant :

Plus de 4 milliards de dollars ont été levés en bourse aux États-Unis en 2003 par ce jeune secteur industriel alors même que seules 12 des 50 plus grosses “biotechs” étaient profitables cette année-là.

Le problème des grosses entreprises, c’est qu’elles sont le plus souvent sur la deuxième partie de leur cycle de vie, celle où les revenus dépassent l’investissement. C’est pourquoi les marchés attendent très peu d’elles; la plupart des revenus sert à payer des dividendes ou à racheter les actions, et très peu sont réinvestis. Dans tous les cas, cela permet aux épargnants de réinvestir cet argent dans les entreprises jeunes et à forte perspective de croissance.

2) La Bourse est souvent décriée pour créer ce qu’on appelle communément des licenciements boursiers. Hallock et Farber démontrent que ces craintes ne sont pas justifiées et qu’en général, le cours de Bourse de l’entreprise réagit négativement à l’annonce de licenciements (voir Cahuc et Zylberberg).

En effet, l’annonce d’un plan de réduction d’effectifs n’est pas nécessairement une bonne nouvelle pour les investisseurs. Sur le court terme, certaines restructurations défensives permettent à l’entreprise d’offrir des produits compétitifs qui satisfont ses consommateurs et de continuer à vendre. Mais sur le long terme, le destin des capitalistes et celui des travailleurs sont liés irrémédiablement. Ainsi, aucune société n’a connu de hausse durable de son cours de Bourse sans augmentation du nombre de ses employés […] Inversement, il est bien rare qu’une société réduise son emploi sans que, sur le long terme, les actionnaires en souffrent.

3) L’absence d’actionnaire dominant suppose que les actionnaires sont éparpillés (manque de coordination). Auquel cas, les dirigeants peuvent se protéger plus facilement des OPA. Ils sont également moins “disciplinés”. C’est pourquoi les politiques anti-OPA sont néfastes.

4) La valeur créée par les OPA provient essentiellement de la meilleure gestion de l’entreprise : abandon de projet coûteux et peu rentables, avec éventuellement remplacement de l’équipe dirigeante. C’est la raison pour laquelle les cibles des OPA sont le plus souvent des entreprises en situation de sous-performance vis-à-vis de leurs concurrentes. Les OPA détruisent des postes de managers improductifs.

5) Contrairement à ce que pense le sens commun, les OPA hostiles sont plus efficaces que les OPA amicales (voir aussi Do CEOs in Mergers Trade Power for Premium?). Voici ce que disent les auteurs :

Le verdict est donc surprenant : les fusions qui sont issues du dialogue amical entre dirigeants sont en moyenne destructrices de richesses, alors que les OPA où l’acquéreur se tourne directement vers les actionnaires de la cible sans forcément se concerter avec les dirigeants sont fortement créatrices.

Les auteurs donnent deux explications à cela :
-lors d’une fusion amicale, les dirigeants négocient une bonne condition pour eux-mêmes en échange d’un prix d’acquisition plus bas, ce qui pénalise, in fine, l’actionnaire.
-cette cohabitation dégénère à long terme, car chaque dirigeant estime être lésé dans la nouvelle répartition des rôles.

6) Le capital ne nuit pas au salaire des cols bleus, mais à celui des dirigeants et des cadres. Ce qui nuit au salaire des ouvriers, c’est la compétition internationale.

7) Un autre mythe savamment répandu, c’est que les actionnaires s’engraissent au détriment des salariés, sous-entendu que la part des salaires régressent. Il semblerait en fait qu’il n’en est rien. La répartition salaire/capital est assez stable sur le long terme, que ce soit aux USA, au Japon ou en Europe. Il est de 30-40% pour le capital et 60-70% pour le salaire. Les auteurs expliquent ce phénomène par la métaphore du gâteau :

En dépit du changement de prix du chocolat, notre cuisinier dépensera au final la même fraction de son budget en farine et en chocolat, seules les proportions des ingrédients ont changé.

On voudrait améliorer le sort des travailleurs en obligeant les entreprises à les payer plus. Ce qui se passe alors, c’est une utilisation accrue du capital qui, au prix d’un chômage plus élevé, ramène la part du gâteau à son immuable niveau, deux tiers…

8 ) Les défenseurs de l’État-Providence donne l’exemple des Trentes Glorieuses comme la preuve que libéralisme et économie ne font jamais bon ménage. Selon les auteurs, l’interventionnisme est bon dans une économie en reconstruction, mais au-delà, il est néfaste. L’économie ne peut se transformer, se moderniser et la centralisation condamne l’économie dans un immobilisme perpétuel.

9) Les actionnaires votent “avec leurs pieds” en achetant ou revendant leurs actions. Taxer les dividendes empêche une allocation optimale des ressources.

10) Le protectionnisme financier n’est pas souhaitable car elle mine la confiance des investisseurs étrangers (les nationalisations sont également très mal vues par les investisseurs étrangers) et renchérit le coût du capital. La libéralisation financière élargit la concurrence, rend le capital abondant et donc moins cher, ce qui expliquerait pourquoi la rentabilité du capital a tendance à baisser, ce qui est, somme tout, assez logique. Et cerise sur le gâteau : pour rester dans la course, les banques sont obligées de suivre la tendance en baissant leur taux d’intérêt.

11) La retraite par répartition oblige les français à détenir des actifs risqués (leurs “droits” futurs). C’est pourquoi ils ont beaucoup moins d’appétit pour les autres actifs risqués, ce qui est tout le contraire des américains, qui rappelons-le, bénéficient d’un système par capitalisation (et c’est précisément pour cette raison que les français se réfugient dans l’immobilier).

Les auteurs concluent que ce n’est pas en bridant les marchés financiers que le capitalisme financier retrouvera sa légitimité. Une libéralisation amputée donnerait naissance à un capitalisme schizophrène. C’est ce qui est en train de se passer…

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