George A. Selgin, The Theory of Free Banking: Money Supply under Competitive Note Issue [1988] (7/11)

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7: The Dilemma of Central Banking

Defects of Monetary Guidelines

Parmi les actions de la Banque Centrale, on y distingue quatres lignes directrices :

1) money supply changes aimed at stabilizing some index of prices
2) money supply changes aimed at pegging some interest or discount rate
3) money supply changes aimed at achieving “full employment”
4) money supply changes aimed at achieving a fixed percent rate of growth of the monetary base or of some monetary aggregate.

1) Pour qu’un indice des prix puisse être réalisée, trois problèmes doivent d’abord être résolus :
a) Le premier, et le plus évident, concerne le choix les biens et services à inclure dans cet indice. Dans les années 20, la plupart des indices utilisés ne prennent en compte ni les actions ni les biens immobiliers. L’utilisation de l’indice des prix avait fini par tromper les autorités monétaires en leur faisant croire qu’il n’y avait aucune tension inflationniste. Au final, l’indice des prix ne révèle pas si ces mouvements résultent d’une fluctuation des coûts de production ou tout simplement d’un déséquilibre monétaire.
b) Le deuxième porte sur le choix de la “mesure de tendance centrale” consistant à regrouper le panier de biens et services en une seule valeur.
c) La troisième consiste à attribuer à chaque prix un “coefficient de
pondération” (ou coefficient d’importance). Une question mérite d’être posée. Est-ce qu’une variation du prix d’une balle de coton exerce le même poids sur l’indice des prix qu’une variation identique du prix de l’once d’or ? Et s’il fallait définir une valeur pour chaque coefficient d’importance (ou poids relatif), il faut rappeler que chaque bien peut voir son coefficient varier constamment. Dans ce cas, il faudrait modifier régulièrement ce coefficient en fonction des variations dans le poids relatif de certains biens. Par ailleurs, le coefficient d’importance des règles à calcul sera-t-il le même aujourd’hui qu’il y a vingt ans ?

Such practical issues might be of minor importance were it not for the fact that each of the countless ways of resolving them (there is no obvious, right solution) leads to a different index which would, in turn, suggest a different schedule of money supply adjustments. Presumably, if any one schedule is correct for maintaining monetary equilibrium, the others cannot be. Chances are that the correct schedule would not be the one actually adopted.

Quand bien même cet indice serait bien constitué, des variations de l’efficience de production d’un bien ou d’un service compris dans l’indice peuvent entrainer un changement dans son prix. Afin que l’équilibre monétaire soit préservé, les biens et services compris dans l’indice des prix doivent impérativement augmenter ou diminuer en réponse aux variations de l’efficience de production, de sorte que les coûts de production soient reflétés dans les variations de prix pour que les signaux (de profit) ne soient pas déréglés.
L’effet qu’une variation de la productivité devrait avoir sur les prix et l’offre nominale de monnaie interne dépend de l’influence que l’augmentation de la production réelle aura sur la demande réelle d’encaisses monétaires. Il y a deux possibilités : la première est que la demande réelle d’encaisses est constante, la deuxième serait que la demande réelle d’encaisses par rapport au revenu réel (“k” dans l’équation des échanges de Cambridge) est constante. Dans le dernier cas, un accroissement de la production réelle par tête implique immédiatement une hausse proportionnelle de la demande réelle de monnaie. Lorsque “k” est constant, une baisse des prix suite à une hausse du volume de production garantit l’équilibre du marché (à niveau constant de revenu nominal) tout en augmentant simultanément la valeur de la monnaie en accord avec l’accroissement de la demande de monnaie.

Ainsi, la réduction des coûts de production par unité (permise par des innovations techniques) doit être logiquement suivie d’une baisse du prix des biens (produits en plus grande quantité). En outre, cette baisse des prix traduit une hausse (désirée) de l’offre réelle d’encaisses monétaires. En considérant les dépenses nominales totales des producteurs et une demande nominale inchangée d’encaisses monétaires, la demande nominale globale de biens et services reste la même qu’avant la hausse de la production par tête. Cette demande sera juste suffisante pour acheter la production globale accrue, à condition que le prix de vente unitaire est inférieur à ce qu’il était avant l’accroissement de la production.
Mints, pourtant un fervent défenseur de la stabilité des prix, reconnaît que cette baisse des prix est nécessaire. Il note même : “there is no [policy] criteria [sic] which would indicate the ‘right’ rate of decline in commodity prices”.
Que se passerait-il si l’injection de monnaie empêche les prix de tomber ? Les entreprises se retrouveraient alors avec des revenus nominaux supérieurs à leurs dépenses nominales et se mettraient à entreprendre des améliorations en capital productif sur une trop grande d’échelle du fait 1) d’une baisse des coûts sans baisse des recettes 2) d’un taux d’intérêt sous-évalué. Comme l’écrit Haberler :

Suppose, in a particular branch of industry, production is increased as the result of a technical improvement, aggregate costs remaining stationary, by 10 per cent (equivalent to a reduction of average costs of 10 per cent). If the demand increases by exactly the same figure [i.e., is unit elastic with respect to nominal price, holding other prices constant] the price of the product will fall by 10 per cent, and the economic position will otherwise be unchanged. If, however, the effect of this reduction of price on the price-level is compensated by increasing the volume of money … new purchasing power will be created which will clearly produce exactly the same results as … inflation.

Cette illusion prend fin lorsque l’expansion voit ses effets se répercuter sur les taux de salaires et sur les prix des autres facteurs de production. Cette injection provoque les mêmes déséquilibres, que la conséquence résulte en une inflation absolue (faisant monter les prix) ou une inflation relative (empêchant la chute des prix). Malheureusement, l’indice des prix ne permet pas de détecter l’inflation relative qui ne se manifeste pas par une hausse de l’indice des prix à la consommation mais par une hausse des prix des facteurs de production. La note 15 explique pourquoi il n’est pas possible de construire un indice des prix des facteurs de production.

Un autre cas de figure est le déclin de l’efficience productive. Si un déclin doit survenir, celui-ci provoquera une hausse des coûts unitaires de production de plusieurs biens et services. La stabilisation de l’indice des prix à la consommation reviendrait alors à réduire les revenus et dépenses nominales des consommateurs; à cet effet, les revenus des producteurs deviennent insuffisants pour absorber les coûts de production. Et la déception des attentes de profit poussera les entreprises à réduire leur production. Le ralentissement de l’activité persistera jusqu’à ce que le prix des facteurs (salaire inclu) chute à un niveau rétablissant leurs profits.
R. G. Hawtrey en fournit une petite illustration :
Supposons que les consommateurs allouent $100 millions pour 100 millions d’unités de marchandises. Considérons aussi qu’un producteur qui percevait $20 millions pour 20 millions d’unités vendues voit sa production réduite à 10 millions d’unités, ce qui signifie que son prix unitaire a doublé. Il continue à percevoir ses $20 millions, alors que les autres producteurs perçoivent $80 millions pour 80 millions d’unités vendus. Au final, l’ensemble des producteurs produit 90 millions d’unités. Mais puisque $100 millions ont été alloués pour 90 millions d’unités de marchandises, le niveau des prix a augmenté de 1/9. Mais ce mouvement des prix s’en trouvera renversé car les dépenses de consommation vont tomber à $90 millions, pour compenser cette hausse des prix. Chaque groupe de producteurs voit ses recettes baisser de 10%. Les recettes diminuent et les niveaux de salaires, devenus trop élevés, doivent baisser dans la même proportion.

Peu importe le degré d’élasticité de la demande, le problème essentiel reste le même. Une élasticité supérieure à l’unité pour un produit voit sa rentabilité baisser. Une élasticité inférieure à l’unité pour un produit voit sa rentabilité augmenter, mais au détriment des autres produits. Quelles qu’en soient les circonstances, stabiliser l’indice des prix face à des mouvements de pénuries tend à provoquer des récessions.

Lorsque la productivité augmente, une baisse des prix s’opère pour faire augmenter la valeur réelle des encaisses monétaires nominales existantes. Mais si la demande d’encaisses réelles est constante, l’offre nominale de monnaie sera excessive. On pourrait penser qu’une hausse de productivité indépendante de toute hausse de la demande réelle de monnaie laisserait le niveau des prix inchangé, car la dépense des excès d’encaisses poussera les prix pour qu’ils retrouvent leur niveau initial. Mais pas immédiatement.
Le retour du niveau initial des prix suite à l’effet d’encaisses réelles prend effet après un laps de temps durant lequel les autorités monétaires peuvent être tentées d’accroitre la masse monétaire.
Pourtant, suite à un effet d’encaisses réelles c’est une contraction monétaire qui doit suivre pour que l’équilibre monétaire soit conservé. Sinon, la dépense des encaisses excédentaires augmentera le revenu nominal, générant des faux signaux de profit.
La séquence d’ajustement devrait être : 1) augmentation de la production, 2) réduction des prix, 3) effet d’encaisses réelles, 4) contraction de l’offre monétaire nominale.

En comparaison, dans un système de banque libre, l’offre nominale de monnaie interne s’ajustera uniquement en réponse à tout changement dans les dépenses associé à un effet d’encaisses réelles.

Puis, même si l’on suppose que l’indice est construit pour varier en répondre au déséquilibre monétaire, les corrections apportées par l’autorité monétaire interviendraient trop tard, parce que durant ce laps de temps, l’ajustement des prix aura déjà apporté une correction à ce déséquilibre monétaire :

They would come too late, not just because there is a lag between the actions of the central bank and adjustment of commercial bank deposits and currency in circulation, but, more fundamentally, because price changes recorded in an “ideal” price index are themselves equilibrating adjustments to previous money-supply errors.

To the extent that general price adjustments occur in response to monetary disequilibrium, the gap between the nominal demand for money and its nominal supply is reduced. Once such price adjustments are revealed in an altered price index, the excess demand or excess supply of money has already been at least partly eliminated by changes in the purchasing power of money. Changing the quantity of money at this point would simply cause a new disequilibrium change opposite the original disturbance.

Even before the authorities realize that there has been a discrepancy between the nominal demand for money and its nominal supply at the target price level, the nominal demand for money may already have altered significantly, not only because general price-level changes have altered the real value of money balances, but also because of entirely independent changes in the demand for real balances.

Enfin, les mouvements de taux de change sont des indicateurs imparfaits de déséquilibre monétaire parce que les taux varient à court terme pour des raisons autre que des changements dans le pouvoir d’achat des monnaies intérieures et étrangères, comme par exemple, un changement dans les préférences pour les biens produits à l’étranger ou la crainte de l’instabilité politique. Les taux de change gardent les défauts inhérents à l’indice des prix : ils se contenteraient de refléter les changements constatés dans le niveau des prix intérieurs relativement au niveau des prix étrangers. Si ces derniers sont constants, un taux de change de “pouvoir d’achat pur” ne serait rien d’autre qu’un indice des prix supplémentaire, constitué par les prix des biens impliqués dans le commerce extérieur. En tant que tel, il ne serait aucunement supérieur aux autres indices de prix.

2) Une autre politique monétaire est la fixation ou le ciblage du taux d’intérêt. On peut penser qu’elle pourrait permettre aux approximations de la masse monétaire de s’auto-corriger avant qu’elles ne puissent influer sensiblement sur l’activité économique. Malheureusement, cet avantage théorique n’a pas d’équivalent pratique. La théorie wicksellienne du taux d’intérêt, qui veut que les déséquilibres monétaires surviennent lorsque le(s) taux de marché s’écarte(nt) du taux naturel, s’accommode avec le ciblage du taux d’intérêt dans le seul cas où le taux naturel est invariable et où le taux de marché est équivalent au taux naturel lorsque la politique prend effet.

Bien que les changements de taux d’intérêts peuvent représenter des écarts entre taux de marché et taux d’équilibre, il peut aussi refléter un changement du taux d’équilibre. Pour savoir si ces variations sont dues à des écarts entre taux de marché et d’équilibre, il faut observer la demande relative des obligations d’une part et des commodités d’autre part. Le taux d’équilibre peut s’élever, même si la demande de monnaie reste inchangée, en raison d’un “transfert” de la demande des obligations vers les commodités. Si les autorités monétaires compensent cette augmentation du taux d’intérêt par une expansion monétaire, la conséquence serait un excès d’offre de monnaie. Inversement, si le taux d’intérêt chute, en raison d’un transfert de la demande de commodités vers les obligations, tout effort visant à empêcher le taux d’intérêt de chuter (en contractant l’offre de monnaie) aurait des tendances déflationnistes.
Enfin, il peut arriver que même lorsque la demande de monnaie fluctue, une fluctuation de la masse monétaire appuyée sur la fixation du taux d’intérêt n’est pas forcément adaptée.

For example, if the demand for money increases primarily at the expense of the demand for present commodities, the equilibrium rate of interest falls. Finally, if the demand for money increases primarily at the expense of the demand for bonds, there may be no change in the equilibrium rate of interest. The latter case is the only one consistent with a policy of pegging the rate of interest in the face of a changed demand for money.

In short, so long as market rates move in a manner consistent with changes in the (voluntary) supply of and demand for loanable funds, their movement is no indication of excessive or deficient money supply.

Ainsi, l’accomplissement de l’équilibre monétaire ne peut être qu’un gros coup de poker. Mais surtout, elle n’est qu’éphémère et de courte durée.

3) Un autre objectif de la banque centrale consiste à atteindre le plein-emploi. On peut toutefois douter de la fiabilité de la politique monétaire. Si la quantité de la masse monétaire peut faire fluctuer le chômage, c’est parce que les ajustements des salaires ne sont pas automatiques.

An excess demand for money may lead to a rise in unemployment, especially if monopolistic elements in the labor market or other causes interfere with downward adjustments in wage rates. Likewise an excess supply of money may sometimes manifest itself in a fall in unemployment, due to delayed upward adjustment of labor-supply schedules (caused perhaps by a temporary bout of “money illusion”).

Une grande partie du chômage constaté représente le chômage structurel et frictionnel, dû à la concurrence imparfaite sur le marché du travail. Le salaire minimum en est l’exemple le plus flagrant. L’existence même de la stagflation, effet cumulé du chômage et de l’inflation, est là pour nous rappeler que le chômage n’est pas dû à une insuffisance de la demande globale. Une politique d’expansion monétaire qui tend à faire baisser le chômage conduit à accroître l’offre de monnaie au-delà de l’offre équilibrante, ce qui génère de l’inflation (absolue ou relative).

4) La dernière politique monétaire, celle qui consiste à fixer un taux de croissance de la base monétaire, est encore plus grossière que les précédentes. L’explication est la suivante : la fixation du taux de croissance de la base monétaire ignore délibérément que la demande de monnaie fluctue au jour le jour. De toute façon, elle ne permettrait la stabilité du revenu nominal à la seule condition que la demande de monnaie augmente au même rythme que le taux de croissance de la base monétaire.
Voir, à ce propos, ce qu’en dit Milton Friedman : “there are persuasive theoretical grounds for desiring to vary the rate of growth [of money] to offset other factors … in practice, we do not know when to do so and how much”. De toute évidence, une banque centrale ne peut pas prendre de dispositions assez précises pour tenir compte des fluctuations à court terme de la demande de monnaie et ses tentatives peuvent générer plus d’instabilité qu’elles n’en suppriment. Il reste que cette politique de taux de croissance monétaire est sans aucun doute l’objectif le plus facile à atteindre.

Jusqu’ici, nous avons simplifié le problème de l’offre monétaire en supposant que la demande de billets est une fraction constante (ou parfaitement prévisible) de la demande totale de monnaie. On peut pousser le raisonnement plus loin et postuler que la demande de billets soit égale au stock de monnaie banque centrale en circulation. Dans ce cas, la banque centrale peut se retirer de la scène et les banques de dépôts ‘libre’ (mais sans la concurrence de l’émission de billets) assureront le maintien de l’équilibre monétaire. L’objectif de la banque centrale consisterait alors à ajuster l’émission pour répondre aux variations de la demande de billets sans influer sur la disponibilité des réserves excédentaires du système bancaire. Dans l’hypothèse où la demande de billets est fixe (et satisfaite), les seules fluctuations de la demande de monnaie porteraient sur les demandes de dépôts (compte chèques). En revanche, si la demande de billets n’est pas constante, les banques commerciales, privées du droit d’émettre leurs propres billets, ne peuvent plus assurer l’équilibre monétaire.

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